全面理性认识中国与全球金融风险

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2011年09月05日 14:02金融时报
报告选取的代表性地区中,阿联酋的风险水平最低,其分项指数表明阿联酋以石油为主的各经济部门均具有较强的风险承受力。 记者:欧美发达经济体与新兴市场经济体的风险状况有何不同? 叶永刚:欧美发达经济体系统性风险下降,但欧元区宏观金融风险状况短时间内仍然严峻。 金融危机爆发后,...

自二战以来最严重的金融海啸席卷全球之后，全球经济进入了缓慢的复苏期，世界主要国家和地区的金融稳定性逐步增强，但是，全球及中国金融风险状况在区域分布和恢复进程上存在着较大差异。日前，武汉大学经济与管理学院副院长叶永刚教授接受《理论周刊》专访，他认为：发达国家及非洲主要国家的风险水平普遍较高，而新兴及发展中国家的风险较小，中国的宏观风险属于最小之列；对于国内的金融风险，东部省份的风险水平整体较低，中部六省和东北三省的风险多处于全国中游，西部省份的风险水平总体偏高，但贵州、陕西的风险为全国最低。

　　中国宏观金融风险的态势
记者：近年来，您一直在沿用宏观金融工程的理论框架来分析金融风险，这一研究方法有何特点？

　　叶永刚：宏观金融工程研究主要分为宏观资产负债表、宏观金融风险管理和宏观经济资本管理三方面，中国与全球宏观金融风险研究是宏观金融工程理论的重要应用。宏观金融工程框架立足于微观的资产负债表方法，将国家从整体上看做一个企业，将各个行业和区域看做子公司，研究和编制国家资产负债表，进而从结构和整体上编制公共部门、金融部门、企业部门和家户部门资产负债表。然后纳入市场信息，运用期权定价理论和或有权益的分析方法研究和编制宏观或有权益资产负债表，使宏观金融分析动态化。运用宏观资产负债表和宏观或有权益资产负债表的相关数据和指标，可以构建出宏观金融风险的指标体系，并在宏观压力测试和蒙特卡罗模拟的基础上，确定宏观金融风险的安全区域。目前，宏观金融工程体系的建设已经扩展和细化到区域金融工程和产业金融工程等方面。

　　记者：运用此方法分析中国目前的整体金融风险状况，您得出的结论是什么？

　　叶永刚：目前中国经济整体上比较稳固和健康，中国的宏观金融风险在全球处于较低的水平，就全国整体而言，风险状况在金融危机期间变化较为平稳，全国整体波动状况不是十分显著，风险在可控范围之内。其中公共部门具有较强抵御突发冲击的能力，但要注意防范国内各部门及国际部门对其风险的传导。家户部门风险依然较低，但我国家户部门的金融资产存量是在快速上升，居民储蓄余额占总资产的比率依然逐年上升，居民的投资渠道较少。

　　我们的研究团队综合考虑中国内陆31个省(市、自治区)公共部门、企业部门、金融部门、家户部门以及宏观经济运行的风险指标，并设定相应权重来构建宏观金融风险综合指数。其中，公共部门风险指数主要考虑地方财政金融风险，以赤字率为主，同时考虑一般预算收入增长，共两项指标；金融部门风险指数以不良资产率和存贷比为主，同时考虑金融深度、保险深度和证券化率，共五项指标；上市企业风险指数以违约距离和资产负债率为主，同时考虑流动比率和净利润率，共四项指标；家户部门风险指数以家户部门存贷比为主，同时考虑城镇居民家庭人均消费性支出与人均可支配收入之比、农村居民家庭人均生活消费与人均纯收入之比，共三项指标；宏观经济运行风险指数以实际GDP增长率为主，同时考虑全社会固定资产投资增速、进出口总额增速，共三项指标。综合以上五大类风险指数，并设定相应权重，即构建出宏观金融风险综合指数。2009年中国各内陆省份的宏观金融风险综合指数显示，甘肃、西藏、新疆、宁夏、海南等地区的风险水平较高，贵州、陕西、江苏、北京、天津等地区的风险较低。整体而言，经济较发达地区的风险水平低于经济欠发达地区。

　　记者：就公共部门、金融部门、企业部门以及房地产行业分别而言，其风险状况如何？

　　叶永刚：首先，公共部门清偿力问题不大，但地方财政债务风险突出。

　　公共部门要考虑政府和中央银行两方面。首先，从我国公共部门整体资产负债表来看，2001年到2008年资产负债率从15.42%上升至30.44%，呈上升趋势，但总体水平相对不高，不存在清偿力问题。这几年来公共部门负债所占比例的不断提高，尤其是2007年总负债增长率达到32%，其中主要因素是政府内债快速增加。随着国内地方财政缺口和债务压力不断加大，财政债务风险突出。据瑞银估计，2010年末中国地方政府总债务约11万亿~12万亿元，约占当年GDP总量的30%。应对地方政府财政债务风险的根本性措施是要加快财政体制改革，增强地方政府财力，从体制上解决地方政府财力缺口的问题。

　　此外，外汇储备增长过快，人民币升值压力又在不断加大，公共部门的货币错配风险不断凸显。一方面，由于美欧日央行的名义利率都降至零利率水平，并且不断通过量化宽松政策向市场注入流动性，大量资金由发达国家流向新兴市场国家，其中很大一部分流向了中国。根据国家外汇管理局的统计，2011年3月，我国的外汇储备已经突破3万亿美元；另一方面，人民币兑美元的汇率不断创新高，长期来看人民币的升值趋势不会改变。

　　其次，金融部门受金融危机影响不大，企业部门是风险承担主体。

　　中国的金融部门和企业部门整体上都保持着较为合理的资产负债结构，盈利能力较强。其中企业部门的风险敞口较大，违约距离在剧烈波动中趋于下降，承受市场和价格等经济因素急剧变化，风险指标在金融危机爆发后并不乐观，企业部门是风险承担主体。而金融部门上市公司的增加使其风险状况在2005年后出现了显著改善，这表明国有商业银行的股份制改革和上市是卓有成效的，同时金融部门受金融危机的冲击并不显著，资产市值与违约点之比均高于1，仍保持较低的风险水平，受金融危机影响不大。同时，敏感性测试和压力测试结果表明，中国上市金融部门和上市企业部门风险状况受利率政策影响较小，能有效抵御目前货币政策的压力。

　　再者，房地产行业金融风险较高。

　　我们通过使用或有权益资产负债表分析和相关的宏观金融风险的分析方法对房地产行业的金融风险进行研究，2001年以来房地产业金融风险逐步放大，2008年第4季度后金融风险开始降低。2008年房地产宏观金融风险发生转变，原因在于2007年至2008年的房地产市场调整释放了长期积累的金融风险，为房地产的稳定发展提供了基础。但是，房地产业的风险受房地产价格和银行信贷的影响较大，因此要保持房地产价格在合适的水平，过高和过低的房价都会带来较大的宏观金融风险。同时要合理调整对房地产行业的银行贷款，贷款收缩过快会加大房地产行业的风险。

全球宏观金融风险的态势　　
记者：对于全球的经济运行状况，您如何看待？
叶永刚：全球经济运行仍处于较高的风险水平。我们在对西方8国、“金砖五国”在内的主要国家和地区的宏观金融风险的特征、类型、成因和现状进行分析的基础上，借鉴国际上相关金融风险监测预警、国家经济安全指标体系的构建经验，构建了一个地区宏观金融风险指标体系。该指标体系包括三个层次，第一层由全球宏观金融风险状况指数和宏观金融风险承受力指数组成，其中宏观金融风险状况指数主要是综合反映国家现有的风险状况，宏观金融风险承受力指数主要反映宏观变量变化对国家各主要部门的风险指标的影响程度，即反映整个国家对风险事件的承受能力。第二层指标包括公共部门、金融部门、企业部门、家户部门和国家整体的金融风险状况指数以及各主要部门的金融风险承受力指数，比第一层指标更加细化的风险指标。第三层指标体系则包括公共部门财政盈余(赤字)占GDP比重、外债占GDP比重、金融部门资产负债率等16个子指标，指标范围涵盖了四个部门的风险状况，既有静态的资产负债表指标和宏观经济指标，也包括动态的或有资产负债表指标、违约距离等相关风险指标。

　　在根据该指标体系来计算宏观金融风险指数时，每一层指数都依据其指标变化对金融脆弱性的影响程度来分配权重，例如在第一层指标中，赋予全球宏观金融风险状况指数的权重为80%，而赋予宏观金融风险承受力指数的权重为20%。此外，为将不同国家的指标数据换算为可以进行比较的风险指数，报告采用了Min-Max标准化方法对原始数据进行处理，其基本原理是对原始数据进行线性变换。

　　我们选取了26个国家和地区(包括中国港、澳、台地区)的数据来计算宏观金融风险指数，从2009年全球风险指标的排名来看，爱尔兰的风险水平最高，其分项指数表明爱尔兰公共部门的风险水平是样本区域中最高的，而且其金融部门也有很高的风险水平。韩国的宏观金融风险水平仅次于爱尔兰，风险指数的差距也不大，其分析指数表明其高风险主要来源于汇率市场波动大和金融部门承压能力低等。样本地区中两个非洲国家排名在第三、第四名，但是二者的风险状况存在较大差异，其中南非经济受国际金融环境影响较大，风险主要来源于国际传导，风险水平波动也较大，而埃及的风险主要来源于其银行业的高不良贷款率、企业部门的低风险承受能力和家户部门的高消费率，但其近几年的金融改革使银行业风险水平不断降低，整体的风险水平趋降。

　　排在非洲两国之后的是美国、日本及各欧洲国家，其中欧洲、日本等大部分发达国家的风险大部分来源于其公共部门和金融部门，德国和日本的风险则更加集中于金融部门，这表明其银行主导的金融体系使金融部门面临着较高的风险暴露。而美国企业部门和家户部门的风险指标对其宏观金融风险影响较大，金融部门的风险水平则相对较低。

　　最后，宏观金融风险指数的比较表明，中国、巴西、印度等主要新兴经济体的风险水平在全球比较中是较低的，而且其公共部门、金融部门和企业部门都呈现出很高的风险承受能力。报告选取的代表性地区中，阿联酋的风险水平最低，其分项指数表明阿联酋以石油为主的各经济部门均具有较强的风险承受力。

记者：欧美发达经济体与新兴市场经济体的风险状况有何不同？
　　叶永刚：欧美发达经济体系统性风险下降，但欧元区宏观金融风险状况短时间内仍然严峻。
　　金融危机爆发后，欧美发达经济体的整体风险水平从高位回落，特别是随着欧美纷纷实施“量化宽松”货币政策，发达经济体的整体风险水平逐步回落。其中美国经济前景不断出现积极信号，系统性风险水平明显下降。
　　欧元区大部分国家的公共部门、金融部门和企业部门在经历此轮金融危机后暴露出更多的问题。欧元区公共部门的债务中以社会福利为代表的刚性债务占其总债务很高的比重，其风险水平在短时间内将难以降低。从2010年债务占GDP之比来看，欧洲平均水平是84%，希腊、意大利、比利时、葡萄牙高于平均水平，债务问题尤为严重。此外，欧元区金融部门的资产负债表状况以及风险指标状况仍不容乐观，企业部门风险指标波动幅度大，欧元区仍将是世界经济复苏的一大隐忧。
　　新兴市场经济体受发达国家货币政策溢出效应的影响，通胀水平整体增加。
　　金融危机爆发后，为刺激经济复苏，发达国家不同程度地为市场注入流动性。2010年5月以来，欧洲相继推出大规模欧元紧急救援计划，美联储重启第二轮量化宽松货币政策，2011年日本地震又引发日本央行大规模注资等，发达国家的宽松货币政策产生溢出效应，致使全球流动性泛滥，其中2010年净流入新兴市场国家的私人资本总额就达到8250亿美元。受流动性推动，经济增长较快以及全球初级产品价格上涨等因素影响，新兴经济体通胀水平都在增加。
　　从目前全球经济复苏状况来看，发展中国家的复苏步伐要领先于发达国家，亚洲、拉美和中东等区域的经济表现明显强于北美、欧洲等区域。不平衡的复苏促使发达国家实施宽松货币政策引发资本溢出更加显著，并形成了新的经济金融不平衡，这也是全球宏观金融风险呈现的新阶段性特点。
　　在后金融危机时代，越来越多的新兴市场国家开始考虑刺激政策的退出，通过提高企业部门和家户部门的生产和消费来带动实体经济的恢复，是从内生的角度缓解全球宏观金融风险状况、长期提升经济复苏水平的关键